随着最近DeePSeeK概念的横空出世，带动了科创板块的活跃，很多个股涨幅较大。但是随之带来的，就是科创公司的合理估值定价问题。今天的《秒懂金融》AI版，我们就来关注这个话题。
科创类上市公司定价，全世界市场没有统一公认的估值定价标准。即使在国外，科创公司，尤其是企业生命周期早期阶段的公司，由于企业没有太多营收和利润，用业绩来定价是不合适的。主要靠预期，定价更多是市场博弈的结果。
科创类上市公司定价如果缺乏稳定的估值锚定，缺失价值指引，无法形成定价共识，那么在市场情绪高涨、题材炒作的情况下，往往估值偏高，泡沫巨大。一旦情绪回落、企业发展不及预期，估值又大幅度回落，这不利于市场稳定，将导致大量稳健投资者、传统价值投资者避免投资科创类上市公司，不利于实现资本市场对科技创新的融资支持功能，进而影响企业长期发展。
我们先按照在不同交易所上市的科创类股票分别来看。科创类企业主要分布在科创板、创业板和北交所，我们一个一个看他们的上市标准。科创板上市标准强调的是“科技”，定位于服务“硬科技”类企业，包括新技术、新产业、新业态、新模式等。目前主要面向新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等六大领域的高新技术产业和战略性新兴产业。符合上市定位，是估值时重要参考依据。其上市标准中，提到了综合考虑收入、净利润、研发投入、现金流等因素，这些标准中突出了科创板企业以下因素的重要性，即：研发投入占营业收入比例、研发投入金额、研发人员占员工总数、应用于公司主营业务的发明专利数量、营业收入复合增长率、营业收入总额、拥有的核心技术水平、核心技术人员的地位、核心技术获奖情况、发明专利数量、牵头承担重大科技专项项目、依靠核心技术形成的主要产品自主可控、国产替代程度等。根据这种上市标准的思路，以上因素在科创类上市公司的估值中也应该分配到更多的估值权重，表现优异的应该享受到更多的估值溢价。
创业板定位强调的是“创新”，支持的是支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的企业。创业板上市标准中对研发人员占比和发明专利没有硬性指标规定，但较为关注研发投入复合增长率、研发投入总额、营业收入复合增长率，以及制造业优化升级、现代服务业或者数字经济等产业定位。以上因素在科创类上市公司的估值中也应该分配到更多的估值权重，表现优异的应该享受到更多估值溢价。
北交所上市标准除了财务方面的要求外，还侧重研发投入总额和研发投入占营业收入比这两个指标。对发行股份数、发行对象人数、股东人数、公众股东持股比例等也有要求，这体现出了对流动性的关注度。以上因素在科创类上市公司的估值中也应该分配到更多的估值权重，表现优异的应该享受到更多估值溢价。
传统价值投资的估值，主要依据业绩预期，测算未来现金流后折现，或者用相对估值法比如PE，看看类似企业市值多少？但是，现在我们的科创类企业，这两种传统方法可能都不适用。
全球统计表明，创新性技术成功并能推向市场的数量只有三成，最终获得成功的产品不到12%。这意味着这类公司很难有永续价值，而传统现金流折现估值方法主要是以永续价值作为假设前提的。其次，目前我国的很多科创企业往往缺乏可参考、可对比的类似历史数据，很难通过历史数据预测未来的成本和收入，投资、经营决策的风险都比较大。这些科创类企业在初创、成长、成熟阶段存在巨大差别，决定了不同阶段所含的风险结构差异也很大，每一发展阶段持续时间也很难预期，这导致风险贴现因子很难估算。而且，科创类、新兴产业类上市公司在初创期、成长期一般需要大量资金、技术、研发的投入，而此时产品落地、营业收入还没有完全跟上，从财务指标看并不好，经营中产生的现金流不多，亏损、烧钱是正常现象。同时，该阶段企业的技术风险较大，研发实验结果具有不确定性、企业所选择的技术路径具有不确定性、技术存在很快被迭代的风险。在产品化的过程中，工艺、设备、材料等问题都存在风险因素，市场推广风险大。初创期公司不适合现金流量贴现估值法，同时缺乏可比企业，也不适合PE等相对估值法。
不同阶段的科创企业，方法不同，如果是初创期企业，这类企业今后的发展往往两极分化严重，或者成功进入快速成长期，或者倒闭关门，这种特性适合期权法估值。因为这个方法比较专业复杂，这里我只能简单介绍一下，也就是把初创企业看作一个看涨期权，然后用期权的定价模型，对企业进行定价估算。在估值计算时，要考虑公司当前价格、无风险利率、股价波动率等等一系列参数，然后计算出企业的理论价格与市场价格，判断其是否被高估或低估。
如果主要考虑企业创新和成长能力，那么用一些类似于PE的相对估值指标来看，比如投研能力、技术创新、管理创新、市场创新和制度创新等能力。初创期企业估值重点因素是成长潜力：如核心团队、技术专利、研发投入等，可以结合行业特性选择以上估值重点因素的判断指标进行估值，如互联网上市公司以活跃用户数、点击数为指标等。如果企业研发投入较高，可以用市研率等指标进行估值。
如果度过了初创期，进入成长期，企业估值重点因素是体现成长速度的指标如收入增幅、市占率提升速度、技术、专利、无形资产、研发投入等。如果进入成熟期，公司的收入和利润将快速增长，企业因为高科技含量高和高附加值，能在短期内获得强大竞争力，产品定价高、扩张力强。对于传统行业，在进入成熟期后，用相对估值法进行估值较为合适，目前我国进入成熟期的科创企业不多，少部分该类企业，如在市场上可以找到相似的可比企业，那么可采用PE等相对估值法；如果财务数据可预测性强，也可以采用现金流量贴现法估值。建议结合行业特性，以两种以上估值方式互相验证，比如固定资产较多的企业，可以用市净率估值辅助。
市研率就是企业市值与研发投入的比值，是一个类似于PE的相对估值指标。科创类上市公司具有明显的技术密集型特征，持续、稳定的研发能够为企业的快速发展提供动力，研发在科创类上市公司各个发展阶段都是核心的价值驱动因素之一，因此，可以作为这类上市公司估值的普遍适用性指标。
在目前的实务中不少机构对科创类上市公司喜欢使用“终值估值法”，也就是估算在最乐观的情况下，企业发展所能达到的最大的市值，以此作为定价目标。但现实中对于“市值天花板”的估算存在很多主观因素，比如以上市公司预期的最高的盈利水平、最高的销量、最高的价格来估算的“市值天花板”，在现实中基本不可能实现，也容易出现泡沫。泡沫出现之后，一旦公司发展不及预期，估值又会大幅度回落，客观上导致科创类上市公司价格波动巨大。 “终值估值法”的假设前提是，初创期、成长期上市公司的技术、商业模式具备颠覆式创新特征时，才可以采用这一方法，而大部分科创类上市公司并不具备这样的特征。
一些科创公司可能没有什么固定资产或者现金流，但是却有大量数据要素、无形资产、技术专利，这些企业怎么估值呢？数据、技术等创新要素在很大程度上呈现出不可量化、难以估值等特征。当前土地、人力、资本、管理等生产要素在企业财务核算中均有对应的会计科目，市场能够有效评估成本和收益，但是技术标的的无形性、多样性以及技术产权易逝性、分割性等决定了技术确权的复杂性，使技术要素估值定价缺乏清晰标准，现有的财务制度也难以对技术要素的价值进行全面、科学地评估。目前在科创类上市公司的估值中，数据、知识产权等无形资产的估值一直是难点。举例来说，数据本身的价值和使用数据的人有关，一组数据在A那里很有价值，可以用数据精确预测用户的行为习惯、产品偏好、降低获客成本、扩大业务收入，但数据如果到了B手上，可能没什么用，也不会利用它，数据就没有价值了。
在西方发达资本市场，无形资产、知识产权定价基础是大量的诉讼案例，在大量的诉讼中，积累了大量的数据，可以通过这些数据的比对来参考定价。我国现阶段，提高科创类上市公司股票的流动性很重要，因为只有通过大量交易数据的积累，才能形成估值的依据。目前，对无形资产、数据和技术要素进入估值的会计处理都有一些新的法规动向，值得投资者关注。如对数据资源会计上的资产确认、作为哪类资产“入表”明确了计量基础。
科创公司的估值定价是一个较为复杂的专业话题，今天我们对此仅仅做了一些简单的介绍，希望能对您的投资有所帮助和启发。
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